5月3日
，《中国经济导报》发布了吴浩、赵超霖的《PPP项目债券融资开闸 国家发展改革委发布PPP项目专项债券指引》一文。文章公布了4月25日国家发改委印发的《政府和社会资本合作(PPP)项目专项债券发行指引》的全文。这标志着PPP业内期待已久的“PPP项目专项债”正式出炉。

在短短的4个月时间里，国家发改委整合PPP业内
、资本市场众多资源和力量
，接连推出了“PPPABS”、“PPP项目专项债”两大PPP融资利器，体现了发改委在PPP模式与金融创新结合方面的“功力”，以及为促进PPP项目落地、提高PPP项目可融资性倾注的“洪荒之力”
。相比于运营期融资工具PPPABS
，建设期融资工具PPP项目专项债的推出
，对于目前高歌猛进的PPP建设市场


，可谓“久旱逢甘雨”
。

“PPP项目专项债”，是继2015年4月推出战略新兴产业
、停车场、地下综合管廊、养老产业四个专项债
、11月推出“双创债”、12月推出“绿色债券”以来
，发改委推出的第7个专项债。“PPP项目专项债”保留了其他几个专项债的一些优势
，也有着PPP项目独有的一些特征。本文对这一办法加以简要评析。

一、PPP项目专项债的基本规定

(一)发债主体和支持项目类型

《指引》明确了“PPP项目专项债券”是指，“由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设
、运营的企业债券。”因此：

1、发债主体为PPP项目公司或社会资本方。这一主体界定，与《项目收益债券管理暂行办法》第二条规定的项目收益债发债主体——“项目实施主体或其实际控制人”是一致的。此外
，这条规定还有另外一层含义，即PPP项目专项债可以是一般的“企业债”(依托企业主体信用发行)
，也可以是“项目收益债”(依托项目现金流发行)。

2
、支持项目类型
，是“以特许经营
、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业”
。特许经营和购买服务，从项目回报方式角度来讲
，也即使用者付费、政府付费和可行性缺口补助。基本覆盖了PPP项目的收费模式
。

(二)重点支持领域

《指引》规定
，“现阶段支持重点为：能源、交通运输

、水利、环境保护、农业、林业
、科技、保障性安居工程、医疗


、卫生、养老、教育

、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目”
。除了上述产业领域，这句话最终的定语，是“传统基础设施和公共服务领域的项目”。也即包括了发改委主管的“基础设施”领域和财政部主管的“公共服务”领域，都可以按照《指引》发行PPP项目专项债。

(三)债券资金用途

《指引》规定：“发行PPP项目专项债券募集的资金，可用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款。”笔者认为
，其实还可以包括股东为项目建设先期投入的，超出项目资本金的股东借款
。因为按照银行的固定资产贷款、项目融资贷款等制度性要求，银行贷款是可以用于偿还上述股东借款。

(四)债券发行条件

主要包括：

1、符合《公司法》
、《证券法》、《企业债券管理条例》
、《项目收益债券管理暂行办法》和发改委其他规范性文件规定。

2、PPP项目运作应规范
、透明

，已履行审批
、核准、备案手续和实施方案审查程序
。鼓励甲级资质的中介机构编制可研报告的项目发债。

3
、应建立以PPP项目合同为核心的合同体系，相关合同文件应合法
、规范
、有效。

4、PPP项目应能够产生持续稳定的收入和现金流，项目收益优先用于偿还债券本息

。来源于政府付费和财政补贴的项目收益应按规定纳入中期财政规划和年度财政预算。

5
、传统基础设施领域的PPP项目应纳入传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目库。在项目入库方面，没有提及“公共服务”类项目是否入库。

上述5点发行条件
，预示了只有规范的项目
、合法合规的项目
、优质的项目、入库的项目
，才能发行PPP项目专项债，才能获得市场的认可
。与PPPABS一样
，这样也会倒逼PPP项目规范化运作。

二、PPP项目专项债的优势

(一)解决增信主体缺失问题+建设期融资——项目收益债的优势

1、囊括了项目收益债的发行方式，有利于解决增信主体缺失问题。项目收益债依托的是项目自身的现金流
，而不是项目公司的主体信用
，一般仅需进行债项评级。这对于有限追索融资的、缺乏增信主体(政府方和社会资本方都不愿意为项目融资提供增信、担保)的PPP项目，可谓是量身定做。当然，项目收益债早在2015年7月份即出台了。PPP项目专项债是对PPP项目发行项目收益债的一次“书面确认”
。

2
、为PPP项目建设期融资提供了“专项融资工具”。 《项目收益债券管理暂行办法》第二十条规定：“项目收益债券募集资金投资项目原则上应为已开工项目，未开工项目应符合开工条件
，并于债券发行后三个月内开工建设
。”这条是说
，三个月内开工的项目，和已开工的项目，都可以发行项目收益债。“PPP项目专项债”如果发行的是项目收益债
，即可以按照这一规定执行。因此
，债券发行的时间比PPPABS要早，即不用等到项目进入运营期两年，这样将极大地支持项目建设期的融资需求，与PPPABS形成时间上的互补
。PPP项目专项债可以成为项目资本金、项目贷款之后的又一种项目建设资金来源。

(二)发债效率和发债条件——专项债的优势

2015年发改委出台的六个专项债，积累了很多用债券融资推动重点领域专项建设的经验。PPP项目专项债也不例外。与其他专项债类似，PPP项目专项债的优势包括：

1
、效率上
，“比照我委‘加快和简化审核类’债券审核程序，提高审核效率。”

2、发行企业债的
，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金。

3、发行企业债
，主体信用等级达到AA+及以上的发行主体申请发债的
，可以
：1)核定发债规模时不考察非金融企业债务融资工具的规模
。2)发行人可根据实际情况自主选择是否设置市场化增信方式。

4
、发行项目收益债
，主体信用等级达到AA+及以上的发行主体申请发债的
，“可不设置差额补偿机制，但应明确项目建设期利息偿付资金来源，并提供相应法律文件。”这一点是比项目收益债还要优惠的条件。项目收益债必须设置差额补偿机制
。

5、鼓励上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券。这一点与专项债中的“绿色债券”一致。

6、发行人可根据项目资金回流的具体情况科学设计债券发行方案
，支持合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式，债券存续期不得超过PPP项目合作期限。

上述6点专项债的优势
，除了第4点之外，其余5点在2015年的6个专项债或多或少都有提及，尤其是国家和发改委重点支持的“绿色债券”，是专项债的“集大成者”(见《绿色债券发行指引》(发改办财金[2015]3504号))。但第4点是PPP项目专项债的创新之处
，是连“绿色债券”都没有的优势。

三、PPP项目专项债的完善空间

《指引》第二条“发行条件”第(二)款规定
：“以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券，原则上应符合我委印发的《项目收益债券管理暂行办法》的要求。”但是
，《项目收益债券管理暂行办法》第十八条“项目收入的认定”规定：“债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%
。”也就是说，政府付费(项目公司全部收入来源于政府支付)的项目

，以及可行性缺口补助中政府财政补助比例超过项目公司总收入50%的项目，是无法发行项目收益债，也无法发行PPP项目专项债的。

财政部PPP中心《全国PPP综合信息平台项目库第五期季报》显示

，截至2016年年底，按照三种回报机制统计，使用者付费项目4,687 个
，投资 4.60 万亿元，分别占入库项目总数和总投资的 42%和 34%;政府付费项目 3,591 个，投资 3.37 万亿元
，分别占 32%和 25%;可行性缺口补助项目 2,982 个，投资 5.52 万亿元，分别占 26%和 41%。也就是说，PPP项目中有相当多的项目收入来源于政府付费或缺口补助，按照项目收益债的这项规定，25%的政府付费项目不能发行专项债;41%的缺口补助项目中有相当多的项目也无法发行
。

其实
，ABS制度中的一项规定，使得ABS已经很好地解决了这一问题
。证监会的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》列明了八类不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产
，其中第一条即：“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产
。但地方政府按照事先公开的收益约定规则
，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。”也就是说
，政府作为债务人的基础资产是不能发行ABS的，但PPP模式下政府付费或财政补贴的，可以作为基础资产发行ABS
，而且没有“不超过50%”的限制要求。在PPP模式下
，基础资产现金流全部来源于政府付费，也可以发行ABS。这与项目收益债“不超过50%”的要求相比，有比较大的进步。

因此

，PPP项目专项债未来可以更加完善，可以加上如下条款
：“以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券，且项目回报方式为政府付费或可行性缺口补助的
，可不受《项目收益债券管理暂行办法》第十八条‘债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%’的限制。”这样，PPP项目专项债就“追上”了PPPABS，弥补了项目收益债的这一不足之处
。

PPP项目专项债结合了项目收益债和专项债的双重优势，对PPP项目建设期融资具有重要作用。在当前阶段推出PPP项目专项债，其现实意义甚至要大于PPPABS!笔者认为
，如果PPP专项债未来再能更加完善，将66%的政府付费和可行性缺口补助项目纳入发债范围，这项金融创新工具对PPP模式的推广
、对提高PPP项目落地率和项目可融资性的作用将不可估量!

作者简介

作者
：张继峰，国家发改委PPP专家库金融专家，财政部PPP专家库财务专家

，四川大学人权法律研究中心特约研究员，北京云天新峰投资管理中心(有限合伙)合伙人。