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、环保行业驱动因素：把握政策和业绩主线

1.1业绩为王：PPP利剑出鞘推升业绩高增长

PPP订单落地推动业绩高增
，大型央企国企迎来发展春天
。去年下半年
，宏观经济复苏明显
，但上半年呈现高点回落，需求仍然疲软，制造业投资和房地产投资有所下滑，迫切需要基建投资对冲托底，PPP成为必然的选择。目前国家对PPP项目推进高度重视，PPP政策不断往前推进，环保行业各项目已成为PPP项目库中的重要组成部分。PPP项目的大力推动将会使水处理、工程建筑
、管廊建设

、园林绿化
、、固废处置、监测等行业受益，但具有确定性收益的项目更受到社会资本青睐
，较好收益的PPP项目则更容易落地
，同样也会带来业绩增长的差异
，而16年是PPP项目的投资招标政策不断推进的一年，落地率也在不断提升
。截至 2016 年 12 月末，全国入库项目 11,260 个、总投资 13.5 万亿元，全国入库项目落地率为 31.6%，与 1 月、3 月、6 月、9 月落地率 19.6%、21.7%、23.8%、26.0%相比，项目落地数和落地率稳步上升
，同时财政部要求第一批项目于2016年底前完成采购，第二批于2017年3月底前完成，第三批于2017年9月底前完成，今后三年是PPP项目落地的大年

，业绩也将会有所反映。同时我们认为PPP项目的高增也将促使一部分环保公司的业绩保持高增长
。

1.2政策驱动行业变化，细分龙头投资机会来临

目前仍是“十三五”规划前期阶段，环保行业仍处于政策密集出台阶段。我们认为
，随着环保法
、PPP
、土十条
、环卫等一系列政策法规的推动
，政策着力点的不同将会导致各子行业的景气度有较大的区别，而政策空间的区别将会对各行业的业绩推动有较大的影响。目前来看，、环卫服务都还有较大的政策提升空间
，另一方面，随着雄安新区的成立
，白洋淀及河北水环境治理的动力将会不断加强，引领水的发展。而随着经济形势的持续放缓也将会促使环保企业开始分化，较为成熟的子行业可能会逐步出现强者恒强局势，大龙头引领发展的格局将逐步形成，导致业绩亦会开始出现差别
。

1.3 投资策略：业绩为王，关注细分领域龙头

目前环保板块估值水平仍然偏高，有回调压力。受雄安影响
，申万的公用事业行业PE(TTM)2016年4月底与2017年4月底分别为20.74与26.07，大幅提升，申万分类的水务行业的PE(TTM)从2016年4月底的28.19倍上涨到2017年4月底的36.64倍
，环保工程及服务行业的PE(TTM)从2015年8月底的44.65倍上升到2016年10月底的48.84倍，环保整个板块的估值水平得到了大幅提升，我们认为雄安提升的估值后续要看具体项目的落地，高估值恐难持续，所以我们认为目前环保行业的估值仍有回调压力。

我们认为环保行业后续仍可关注两点
：1
、PPP利剑出鞘，业绩迎来春天
。关注大型央企及国企PPP项目的不断落地而带来的业绩持续高增长
。16年是PPP政策及项目库建设重要一年，而17年相关的PPP项目都将进入高速落地阶段，同时伴随着第四批PPP项目库的推进而带来行业催化，从16年年报来看，部分个股已经享受到PPP项目落地而带来的业绩高增，我们认为未来PPP的不断落地仍将带来业绩高增长
，关注一大一小组合，启迪桑德（000826）
、国统股份（002205）。2、环保政策的不断推进促使行业发展变化
，我们认为后续的行业催化仍然存在
，政策不断驱动，土壤修复、水环境治理
、环卫服务等领域因为未来无论是政策空间还是行业空间都是非常可观
，同时雄安新区的成立也将带动水环境治理的重视。从各细分行业来看
，目前环卫服务市场空间广阔，预计未来仍有70%左右的市场化空间；随着16年“土十条”的推出、且土壤防治法的不断推进，各地方相关土壤修复配套政策也在不断完善，土壤修复进程将不断提速
；水环境治理市场将会不断增长，目前临近“水十条”设定的17年底的时间节点，同时雄安新区白洋淀生态整治也不断提上日程
；对于各细分领域

，我们看好水环境治理、环卫服务及土壤修复子行业
，我们建议关注业绩较好的龙头公司或者业绩具有相对反转趋势的个股

。关注三驾马车：龙马环卫（603686）、高能环境（603588）
、北控水务集团(0371.HK)等

。

2、业绩为王，细分领域龙头将脱颖而出

2.1PPP不断发展，关注项目持续落地

PPP模式大发展，项目不断上马。截至2016年底,发改委入库项目投资总额达到13.5万亿元；财政部示范项目总额达到1.87万亿元。截至2016年12月末，全国入库项目11,260个，全国入库项目落地率为31.6%，与1月、3月、6月、9月落地率19.6%、21.7%、23.8%
、26.0%相比，项目落地数和落地率稳步上升。同时财政部要求第一批项目于2016年底前完成采购
，第二批于2017年3月底前完成，第三批于2017年9月底前完成
。

PPP政策频出
，项目金额大资金要求高。1)财政部、发改委、国务院先后发文
，对推行PPP模式进行系统性阐释
，体现了政府力推PPP模式的决心。未来随着地方政府整合项目
，通过打包PPP的模式与企业合作，PPP模式有望成为常态化。2)PPP仍将是国家推动基建的重要模式
，国家接连出台PPP政策推动PPP模式发展，财政部要求第一批、第二批、第三批示范项目要在2016年底、2017年3月
、2017年9月前完成采购，预计17年会是项目落地高峰期。截至 12 月末，市政工程
、交通运输、城镇综合开发 3 个行业项目数和投资额均居前 3 名，合计分别占入库项目总数、总投资的54%、68%。

启迪桑德：打造固废行业龙头，拓展PPP加速落地

打造固废行业龙头、积极拓展环卫及再生资源领域
。环卫服务市场广阔，公司已在多个三四线城市布局，拿单能力全国排名前列，同时公司通过环卫云模式推进环卫服务创新，环卫项目超170个
，清扫面积超2亿平方米

。而我国再生资源行业市场规模近万亿
，公司通过收购东江和上海森蓝等，收入增加43.76%
，年拆解能力已达2020万台
。同时公司固废行业仍在稳步发展
，通过静脉产业园等模式不断完善末端的固废处理范围，拓展、、、危废等综合固废市场
，作为全产业龙头更具优势
。与再生资源回收利用业务结合打造“环卫服务-固废处置-再生资环回收利用”的固废大闭环
。

PPP加速落地，业绩高增可期。公司目前已经是清华系控股，企业性质转为国企，其在PPP项目拿单能力将进一步增强
。2016年，公司中标PPP项目10个
，总金额达到39.21亿元

，2017年初至今，公司已中标11亿元以上PPP项目，并新增90亿元以上的PPP框架协议，项目储备丰富，目前在手PPP订单约141亿。随着PPP第四批项目库的不断推进及PPP项目逐步落地，看好公司后续业绩成长。

定增过会，发展开始走上快车道。定增过会将使公司1)清华系持股比例进一步上升，本次发行完成后，启迪科服及一致行动人的持股比例自29.51%上升至34.10%，启迪科服仍为控股股东，清华控股仍为公司实际控制人，控股地位进一步稳固。2)有效降低财务费用，提振业绩
，按照5%的短期借款利率粗略计算，预计2017年度定增募集资金到位之后将为公司节省约1.15亿元财务费用，将使公司盈利能力显著增强。3)为PPP项目
、环卫行业拓展提供资金支持。此次募集46亿元资金大部分用于环卫行业、PPP项目中，公司拥有已经签约和在建的产能总共为2.98万吨。17年初至今PPP总金额112.5亿元，同时拓展环卫装备产线都需要大量的资金支持，我们认为定增获得核准将会让公司未来发展进入快车道

，建议积极关注
。

国统股份
：拿单能力强劲，订单储备丰富高增长
。

公司开始逐步进入快速发展期。公司积极开拓PPP项目，并于15年成立市政工程公司，公司目前已中标30亿PPP/EPC项目，而目前仅执行2.42亿元
，PPP/EPC在手订单丰富，同时公司也有108亿的框架协议，后续的PPP项目仍可以不断发展支撑公司业绩。公司也有15亿的PCCP订单，二者订单的支持为未来业绩发展奠定基础。

目前PPP项目金额较大，需要较强的融资能力，行业易出现强者恒强的态势
。公司是中建材旗下上市平台，市值仅35亿，为大平台旗下的小市值公司，公司背靠央企签约PPP项目优势明显
，未来在PPP项目的承接、实施、融资及运作方面，都将具备明显优势
。同时公司现有货币现金3.08亿元
，目前已通过申请银行授信6亿元
，同时决议申请23.3亿元银行授信额度，预计资金压力较小

，PPP项目金额较大，需要较强的融资能力，预计公司资金压力无忧。仅考虑目前在手订单，我们预计公司17-18年净利润分别为6553万元、1.33亿元
，对应EPS分别为0.56、1.15元，给予“推荐”评级
。

2.2水环境治理不断得到重视

水环境形式十分严峻。“十二五”以来，我国持续加大重点流域防治投入力度，主要流域水质未发生根本转变，水污染防治形势仍十分严峻。从近三年国控断面水质情况可以发现
，劣Ⅴ类水质比例有逐年下降的趋势，但同时Ⅰ类水的占比也有下降的趋势，2016年Ⅳ类及差于Ⅳ类的水质比例仍然有32.3%的高占比
，水污染防治形势仍十分严峻。

城市范围非常广。住建部和环保部2016年2月18日联合发布全国城市黑臭水体排查情况，截至2月16日，全国295座地级及以上城市中，有77座城市没有发现黑臭水体。其余218座城市中，共排查出黑臭水体1861个。其中，河流1595条，占85.7%；湖、塘266个，占14.3%。从地域分布来看，南方地区有1197个，占64.3%
；北方地区有664个，占35.7%，总体呈南多北少的趋势
；从省份来看，60%的黑臭水体分布在广东、安徽、山东
、湖南
、湖北

、河南、江苏等东南沿海、经济相对发达的地区

。截至2017年6月6日最新的数据
，全国城市黑臭水体整治监督平台认定黑臭水体2100个，水体长度为7063.383公里，约相当于长江长度的157%
，水体面积为1484.647平方公里，约相当于太湖水域面积的63%
。

水十条”开启效果导向治理，PPP引导万亿流域治理市场快速发展。国务院出台“水十条”，设定水环境规划目标

，开启效果导向治理新趋势。2015年4月份“水十条”出台
，提出未来五年至十五年的水环境治理的规划性目标，主要涉及河流水体治理与城市黑臭水体的治理。其中包括到2020年七大重点流域水质优良比例(Ⅰ到Ⅲ类水)总体达到70%以上，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内，京津冀区域丧失使用功能(劣Ⅴ类)的水体断面面积比例下降15%，长三角
、珠三角区域力争消除丧失使用功能的水体
；到2030年，全国七大重点流域水质优良比例总体达到75%以上城市建成区黑臭水体总体得到消除，城市集中式饮用水水源水质达到或由于Ⅲ类比例总体为95%左右。环保行业作为政策驱动性行业
，国家级层面规划目标的出台，将给水环境治理注入强大驱动力。直辖市
、省会城市
、计划单列市建成区要于2017年底前基本消除黑臭水体，目前17年只剩不到7个月，下半年黑臭水体治理有望明显提速
。环境保护部环境规划院副院长吴舜泽指出，若采用基于重点领域工程任务量的测算方法
，依据投资单价和工程任务量初步估算，完成《水十条》将需要投资4.6万亿。

北控水务集团(0371.HK)：

具备强大的公司背景
。公司实际控制人为北京国资委，控股股东北京控股集团实力雄厚
，公司目前在手水务项目设计规模超过2700万吨/日，覆盖全国绝大多数省市，与当地地方政府保持良好的关系
。公司为国内最大的水务公司，资本运作实力强
，同时轻资产战略取得进展

，有望进一步增强资金实力
。公司正在探索对流域治理PPP项目使用产业基金的形式

，赤峰项目总投资31.6亿元，将是公司第一个采用股权基金形式投资的项目，后续推广至其他PPP项目值得期待。未来将有力推动公司PPP项目的执行，以及进一步巩固公司未来新的PPP项目的获取能力。未来在资金受到限制的情况下
，公司仍会考虑将旗下400多家水厂中大部分将可通过资产证券化方式出表
，未来融资能力和资产结构有望进一步得到改善。

综合技术实力雄厚。公司拥有工程咨询
、工程设计、设施运营等甲级资质
，以及核心工艺
、技术研发
、项目管理等多重优势
，业务能力已覆盖了投资、技术、建造、运营等上下游各环节，同时先后收购南京市政院、淮安水利院，控股股东北京控股联营企业北京市政院在国内市政设计领域排名前列
，同时公司16年成立水环境研究院，进行水环境治理技术整合
，综合技术实力雄厚凸显公司优势。

流域治理先行者，多个典型项目示范效应明显。依托北控水务在传统水务领域的优势
，公司先后投资开发昆明滇池
、贵阳南明河

、洛阳洛河等重点综合治理项目
，积累了丰富的水环境治理经验。又在通州水环境治理项目8个片区总共215.38亿的“帝王”项目中作为联合体拿下177.21亿元
，近日内蒙招标网公布“包头市城市水生态提升综合利用PPP项目成交结果公告”，公司牵头的联合体又成功中标，该项目估算静态总投资为1966392.4万元
。工程部分投资为1563341.53万元。

高增长性的订单保障业绩迅猛发展。2016年公司水环境综合治理订单189亿元

，截至17年一季度中标金额为231亿元
，加上包头市城市水生态提升综合利用PPP项目

，保守估计公司16年至今水环境订单已经超过617亿元，而16年水环境综合整理业务收入仅46亿元，充足订单将保障公司业绩出现高速增长。

国内水务龙头

，运营规模稳定增长
。公司目前在运营、及尚未运营的水务项目设计规模超过2700万吨/日，规模国内第一
。14-16年新增总设计规模超过1000万吨/日
，考虑到公司在手未投入运作的设计规模有1049万吨/日
，未来市场仍有较大空间，预计公司17年新增运营规模可能超过300万吨/日，未来2-3年保持稳健增长趋势
。我们预计公司17实现归母净利润41.8亿，EPS为0.48元
，对应6.7收盘价6.03元，PE为12.6倍
，给予“推荐”评级
。

2.3 环卫服务市场逐步开拓

根据《中国城乡建设统计年鉴(2015)》，截至2015年
，我国城市道路清扫面积达73亿平方米
，城市生活垃圾清运量达1.9亿吨
，公厕数量约12.6万座
。根据我们对环卫服务市场的测算，仅包括城市的环卫服务市场至少有1324亿元。

而若包括县
、乡、镇等地区的环卫服务市场，目前县城道路长度为13.35万公里，清扫面积为24.9亿平方米、建制镇道路长度为34万公里、乡道路长度为7.1万公里
，若考虑其道路宽度类似
，则合计道路清扫面积有75.8亿平方米，与城市道路清扫面积相仿，且有26万个村对生活垃圾进行处理
，我们测算非城市市场规模为809亿元。我们预计包括非城市的环卫服务市场共有2133亿元
。

2016年
，我国环卫服务市场招标年合同服务金额233亿元/年，则可匡算目前环卫市场化仅开发17.59%，如果我们对比美国环卫服务市场达到60%以上的话，则目前环卫服务空间巨大。同时，我国环卫服务价格也有上涨趋势
，深圳地区环卫服务市场率先进行提价

，而这也会环卫服务公司的收益提供更好的帮助
。

而目前环卫市场渗透率不足20%，仍处于成长初期。我们认为环卫市场化程度预计未来有望快速提升至60%以上
。我国环卫行业类似于美国环卫发展初期，除少数大城市外，绝大部分地区的环卫服务完全由政府提供
，市场渗透率不到15%。

龙马环卫：正在崛起的环卫服务龙头

从美国的环卫服务市场看，美国前三公司市场占比为23%、15%、3%，美国环卫服务市场化后，其市政类公司占有35%市场
，而非市政类公司占有65%市场。结合中国的垃圾焚烧市场情况看
，行业龙头也有接近10%的市场规模
，我们估计如果市场成熟后
，龙头企业可能会有15%-20%的占比
，但垃圾焚烧行业中多家公司市场占比接近，这是由于中国的垃圾焚烧行业兼并收购较少，且垃圾焚烧项目也有一些地方保护色彩

，而美国环卫服务则是经过兼并收购后的格局
，中国目前没有美国那么极端。所以综合考虑美国和中国的市场格局的话，我们估计目前龙马环卫市场占比整体至少会在5%左右。则其能拿到的城市环卫服务市场规模为66.2亿元/年
，若包括非城市市场则有106亿元/年，而目前龙马仅拿到5亿元/年的市场份额
，未来空间巨大。

海口龙华项目、沈阳浑南项目为标杆。公司于15年中标海口环卫PPP项目，也是至今环卫服务较大的中标合同之一，从中标公司来看，龙马环卫

、北京环卫及玉禾田皆是行业内地位靠前，实力较强的公司，此次能够中标也体现了海口市政府对公司实力的认可，也为后续公司异地拓展项目提供了良好的基础
。我们预计公司2017/18的收入分别增长31.23%/29.89%至29.11/37.81亿元， 2017/18净利润分别增长34.93%/27.90%至2.85/3.64亿元，对应EPS(未摊薄)为1.05/1.34元，给予“推荐”评级。

2.4 土壤修复产业：仍处于政策发布期.

　　我国土壤污染情况严重，土壤总超标率为16.1%。目前南方土壤污染重于北方
，长三角
、珠三角、东北老工业基地等部分区域土壤污染问题较为突出，西南
、中南地区土壤重金属超标范围较大
。在调查的690家重污染企业用地及周边土壤点位中，超标点位占36.3%
，调查的工业废弃地中超标点位占34.9%，工业园区中超标点位占29.4%。在调查的188处固体废物处理处置场地中，超标点位占21.3%
，以无机污染为主，垃圾焚烧和填埋场有机污染严重。调查的采油区中超标点位占23.6%，矿区中超标点位占33.4%
，55个污水灌溉区中有39个存在土壤污染，267条干线公路两侧的1578个土壤点位中超标点位占20.3%
。

“土十条”政策逐步启动，明确目标及责任。1)国务院颁布《土壤污染防治行动计划》
：到2020年

，受污染耕地安全利用率达到90%左右
，污染地块安全利用率达到90%以上
，轻度和中度污染耕地实现安全利用的面积达到4000万亩。到2020年，受污染耕地治理与修复面积达1000万亩
。2)按照“谁污染
，谁治理”的原则，由造成土壤污染的单位或个人承担
。责任主体发生变更的
，由变更后继承其债权、债务的单位或个人承担相关责任；土地使用权依法转让的，由土地使用权受让人或双方约定的责任人承担相关责任

。责任主体灭失或责任主体不明确的
，由所在地县级人民政府依法承担相关责任。

土壤修复仍需探索、行业发展立足未来。对于土壤修复行业来说，技术的成熟度、适应性及产业化是企业竞争力的核心，目前、土壤修复仍在沉淀期间

，是环保行业未来可持续发展的一个重要领域。未来几年，具有技术、资金、背景
、产业链整合等综合优势的企业将陆续出现
，行业将会不断发展
。具体来说
，一方面落实《土壤污染防治行动计划》，土壤修复产业是环保领域最后的一块“大型处女地”，这个领域可孕育具有自主知识产权的本土环保集团

。我国水和大气污染治理基本上是沿袭西方模式，但污染土壤修复则需要结合国情。我国土地属于国家和集体所有，这也影响土壤修复的投资和产业模式的选择。美欧等国外大型企业曾在国内开展土壤修复探索和示范

，但是至今鲜见在中国成功落地的商业化项目。因此，这有可能给我们留下了发展自主修复技术和培育大型环保企业的机会。

高能环境：土壤修复龙头

公司环境修复业务便是主要承做土壤修复
，公司从重金属修复
、河道修复
、" class="keylink">矿山修复逐步入手
，目前在国内其土壤修复实力已经排名前列。公司具备土壤修复多项技术实力
，而目前世界上进行原位解析的技术主要有三种
：SEE技术，TCH技术、ERH技术。美国环保署调查表明，在美国抽样的100多个项目中，15%项目使用TRH技术，30%左右使用蒸汽输入加热技术
，55%左右使用ERH。公司同样也具有原位修复技术，而未来在土壤修复行业汇总技术越来越重要，前景是很广阔。技术发展和全面性上，需要不同的技术出现，来针对不同污染物实行不同的技术。借鉴

、引进、吸收肯定是一种方向
。需要技术和装备，各种不同的技术装备组合
。

16年公司便拿到13亿订单，而15年仅3亿元左右，近年来土壤修复订单不断翻倍，预计17公司订单仍可高速增长，且土壤修复订单周期较短，可快速释放体现业绩

。公司在土壤修复行业排名领先
，技术实力强劲，未来随着土壤修复市场的不断放开理应享受估值溢价。我们预计公司17-18年净利润3.55亿元、4.64亿元
，对应PE为32倍、25倍
。给予“推荐”评级。

　　3、 投资组合