2017至2018新旧交替之际
，一个特别的游戏在朋友圈火了
。随着2018的到来
，曾被冠以“幼稚”
、“自我”、“不懂事”、“没有责任感”种种标签的90后们
，全部成年了。大家纷纷晒出十年前的照片，引发起一场80后和90后们在初有所成后反观来路

，对世事变迁、时光飞逝的慨叹和对似水年华的追忆。

时间是一条河，永远向一个方向流动。横向来看，任何一个人，无论贫富贵贱健康还是疾病，都只能被裹挟其中随波逐流
，没有任何差别

。纵向来看，每一个个体在自己的生命中
，都无可避免地从幼稚走向成熟走向衰老走向死亡和湮灭。

人生如此
，企业也如此，一个产业也如此。

进入2018年，随着PPP潮、并购潮
、野蛮人转型潮、出海潮、新三板热潮的经历
，随着三大十条、环保税法

、各大规划的落地、执行和现有政策的迭代
，“十三五”后几年

，已经走入相对平稳的周期。而环保企业也在此前阶段中或践行或试错、或获得或失去
，都有实现自身在眼光、经验和技巧方面的成长
。而这些就反映在了今年环保产业并购的宏观和微观趋势之中，成为今年的年度并购主题。

Back to 2007
：环保产业并购的十年旧照

分析2017年环保行业并购趋势之前
，我们不妨也玩一把怀旧，倒回十年前，看看环保产业的青涩旧照
。

2007年

，中国正为举全国之力的运动盛会北京奥运会而忙碌。一大批工厂从北京搬迁至周边河北县市。

当年，环保“十一五”规划发布，SO2和COD是最重要控制的污染物。

“统筹规划长三角

、珠三角、京津冀等城市群地区的区域性
，有条件的城市要开展氮氧化物、有机污染物等复合污染问题以及灰霾天气的研究
，逐步开展对臭氧和(直径小于2.5微米的可吸入颗粒物)等指标的监测，建立光化学烟雾污染预警系统。”

——“十一五”环保规划中关于大气污染的文字不痛不痒
，可见问题还远未被意识到
。

固废方面，垃圾无害化处理是主要目标
，填埋渗滤液处理是重点，而还未提及。

在企业方面，2007年是环保企业成立的高峰
，目前在新三板挂牌的环保企业中有近50家成立于2007年。当年
，1家环保企业在国内IPO成功，1家企业在法兰克福上市。

而在并购方面
，环保产业2007距离资产的整合和重组还有几年的距离。当年，中国环保产业发生12起收购案(见下表)
。不难看出，这些收购基本上都是开始市场化运行且有比较长远发展战略的大中型环保企业收购各地的污水厂
。而在买家中，还有外企威立雅的身影收购的标的就是后来出现自来水苯超标事件让威立雅狼狈不堪的兰州水司。值得注意的是，随着本土企业已经开始快速成长

，21世纪初的异常强势的外企此时已经开始调整战略变得相对保守。另外，值得注意的是
，一些民营专业型环保企业已经开始尝试以并购的方式作为快速建设产品和服务体系的方式——即聚光科技。

总的来说，十年前，并购对于环保产业和环保企业而言
，还是一个偏小众的实现特定战略的手段
。其价值，其方法论

，其势能都还未被产业整体发现
。这一阶段可以理解为环保产业并购的少年时代。

Return to 2017
：成熟就是不再长高

环保产业2007到2017并购的宏观变化历程在下图中展示出来。

2007年之前
，是环保产业资源整合

、原始积累的阶段。环保产业每年有零星的并购和股权交易发生。在这一阶段。一些产业集团尝试进行资源整合

，成为更有效率更加专业化的环境实体公司
，如上海城投控股整合上海城市排水公司。一些现今知名的环保公司在这一时期通过整合区域性的环保业务资产，实现了原始积累

，也确立了自身的基本业务线
，如桑德环保(曾用名)收购国投原宜实业股权、上实控股收购厦门水务……此阶段另一个特点是，国际环保巨头较为强势，在中国市场成为水务领域规模型并购的先行者，如威立雅水务收购海口水务
、兰州供水集团等。

2007年起
，市政水处理行业迎来了大发展，环保产业整体也继而被拉动。环保产业的并购导向开始进入一个横向并购
、扩大规模的阶段。几家先行企业开始将并购作为横向扩张的最主要的手段
，其借助资本的力量在全国范围开始了轰轰烈烈的跑马圈地运动。如：帝都双雄——北控水务&首创股份。虽然在2008
、2009两年，产业并购体量因全球经济危机有所下降


，但这一因素并未持续多久，自2010年起
，并购数和金额都开始双双回升。在此同时，水务公司开始分层
，几家企业一举跨出所在地区，成为全国性的重资产环境集团(规模化经营)。而另一些企业则深耕区域市场成为区域性环境综合服务商
。如：兴蓉投资
、中滔环保等
。

2012-2015年是环保产业并购的第三个阶段
。几年间产业并购交易的规模开始快速提升。2013年当年的产业并购规模从90亿一举迈上200亿的阶梯，环保产业并购大势正式潮起。也正因此，有分析人士将2013称为“环保产业并购元年”。体量激增的原因也非常简单
，在此阶段
，全国性的环保问题开始受到空前关注。而环保行业的地位也开始显著提高，成为政府重点培植
、资本开始重点关注的行业领域。环保企业也进一步发展壮大
，并购开始成为企业实现各类战略目的的常用手段
，而资本的介入也让企业越来越有能力实施并购。并购案例较前一阶段呈现出显著的多元化趋势

。如海外并购、跨行业并购
、技术型收购等等。

而最近的2016和2017年
，正如宇墨咨询在2016年初的并购年度文章中就已给出的预测一样：环保产业的并购整合规模已经趋于稳定，并购市场将在近几年(至少是“十三五”阶段的剩下几年)维持在400亿元的并购体量
，稍少于100个并购案——这一规模。实际上这一趋势已经在上图明显的展现出来。之所以稳定在这一规模，是因为在过去几年资本市场、并购基金、海外并购
、新三板
、产业内部分化淘汰、竞争加剧等等可能促进并购的因素该释放已经释放了——环保产业并购市场野蛮生长的青春期已经过去。环保企业的对于并购的考量已经趋于理性和现实，跟风买买买的情况将越来越少
，而深思熟虑

，契合企业自身战略的成熟并购会变多。另外
，对金融界的风险管控也将趋紧
，国企央企的投融资管控也有收紧趋势……种种因素决定了，环保产业短期内并购体量再迈一个台阶已经不太可能。

标的分布：A股收购新三板，海外标的范围扩大

2017年宇墨数据库信息显示环保行业并购的主力仍然是上市公司
，但标的分布呈现出两个趋势，从标的性质分布来看，新三板企业逐渐受到A股公司的青睐;从标的地区分布来看，中国买方的目光已不局限于欧美国家，而是放到更广阔的全球市场
。

A股联姻新三板已成为国内交易市场的一大热点趋势。据金融界统计，近年来A股公司并购新三板企业的交易规模不断增加，从2011年的4.3亿元不断翻倍增加到2015年的208亿
，2016年的303亿，再到今年的突破460亿，新三板俨然成为A股公司的淘金池。环保并购市场经过十年的发展也开始逐渐显现出这一趋势，比如清水源收购中旭建设
、中环设备收购兆盛环保、津收购金桥水科。要理解这一趋势，就必须弄懂两个问题，即“为什么卖”和“为什么买”。

新三板企业近些年面临的艰难处境自不必多说，市场低迷、融资与流动性差、转板艰难
，企业有资金紧缺的
，有摘牌退出的，有努力IPO的，也有倍杰特那样反反复复捉摸不透的，总之企业纷纷陷入迷茫状态，不知道到底应该等待还是另觅出路
。在这样的情况下，与其花费大量的金钱、精力和漫长的时光去实现IPO, 不如被优秀的上市公司收购来“曲线救国”
。另一方面
，虽然不少人认为新三板股价严重低估了公司价值，但“新三板之父”程晓明认为其中还存在泡沫
，一些企业对自己的估值仍然是虚高
。按照这个说法，环保企业就更应该在这个环保正火的时候高价退出，以免泡沫破灭时“覆巢之下无完卵”
。

而对于A股上市公司来说，新三板是一个筛选标的品质的绝佳机制
，而新三板现在面临的整体“低溢价对应高盈利”的困境也是买家的机遇。宇墨在2016年的回顾中就提到，环保行业的优质标的越来越少
，越来越贵，已到了多家竞逐的地步。相对于未挂牌的中小民营企业，新三板企业在公司管理和财务数据上的规范性高
，收购风险小，且有希望发掘优秀的新兴企业，实现高投资回报率，对于上市公司来说自然是笔省时省力的买卖
。

在国内“狼多肉少”的情况下，龙头企业也在持续地从海外寻求标的。观察今年海外标的所在地来看
，可以明显地发现地域的拓展。去年除了一个新加坡企业，其余标的均位于欧美地区。但今年的标的所属地不仅增加了加拿大、澳洲，更意外地出现了金砖国之一的巴西
。(大事记
：2017环保行业跨境并购盘点)宇墨认为这一情况一方面是因为之前所提的标的数量有限
，买家不得不把目光放的更远
，另一方面或许也和这两年的资金外流监管与外汇限制有关。据报道
，2016年中国有30笔对欧洲和美国企业的收购交易落空，在这样的风险下
，企业对欧美投资战略有所调整也在情理之中。

国资企业并购步伐放缓

2016年，国资企业的并购攻势十分凶猛，引起整个行业的强烈关注。凭借强大的资本优势，买方为国资企业的案例数占据接近半壁江山，而金额数更是超过总量的2/3。不管是业内老将还是跨界新秀
，并购的速度、标的的质量和竞标的能力都令中小企业心生忌惮
，“野蛮人”俨然成为环保行业的一股标志性力量。但是正在业内都为民营企业担忧的时候，宇墨发现根据2017年的数据，国企强势的局面似乎有了一定的转变。

相比2016年，2017年并购市场基本保持稳定并有小幅度增长，但值得注意的是国资企业为买方的并购案例数与所涉及金额都骤减到总量的30%以下，反而是“在夹缝中生存”的民营企业抓住机会奋起直追。对比2016和2017前五大并购案例列表可以清楚的看出非国资企业的数量增加
，订单均价也远超去年，并不乏如天楹收购德展这样的天价订单，但今年上榜的国资企业却只有一个跨界的深高速。宇墨认为原因归根到底无非是“资本”两个字

。

国资企业的步伐放缓与国家今年对国资企业投资的限制政策有着密切关系。企业的核心任务本是赚钱，但许多国资企业却更看重做大规模
，内部管理冗杂笨重，逐利动机弱，其主动性
、创新性、运营能力和盈利能力并不比民营企业强

。国资企业的并购套路往往是利用政府的背书获取低成本融资来快速攻城略地
，但这带来的问题也十分严重。

首先是近两年闹得沸沸扬扬的“限制资本外流”

，国资企业一直是大型跨境收购的主力军
，去年严格的外汇监管、交易审查和失败案例必然在一定程度上遏制了紧跟中央思想的国企的积极性。

另外就是国资企业令人担忧的高负债。财政部数据显示，到2017年6月末，国有企业负债率为65.6%，更有业内人士称真实情况远比这个糟糕
，有40%以上的企业负债率甚至超过了90%。看似风光的一掷千金背后是高筑的债台，这让国家不得不采取一系列的监管措施

，从八月的“去杠杆”到十一月的PPP风险管控，相关部门持续发力避免潜在的高风险。再加上现在业内对国资企业跨境收购
、跨界并购的目的和成效呈怀疑状态，预计国资企业也该开始放慢脚步
、梳理自身业务和财务状况、做好之前并购的整合优化工作了
。

固废领域资本型民企身影活跃

民营企业在2017年的并购市场十分活跃，宇墨认为很大的动机来源于国企入侵带来的强烈危机感。不少企业已经意识到必须加快布局以巩固地位
，因此融资成本仅次于国资企业的传统玩家如天楹

、有强大资本后援团的跨界者如盈峰
、阳光城以及擅长金融资本操作的转型企业如中金都紧锣密鼓地斥巨资以完善产业链，这四家资本型企业也占据了2017前五大并购案例的四个席位。再从并购案例所处领域的分类汇总数据来说
，固废领域无疑为非国资企业2017年可观的并购成绩做了巨大贡献。

国企“涉水”的趋势早就十分明确，许多国资企业跨界的第一步就是重金收购水处理企业，因此在这个领域国资和非国资买方的收购数目相差不大，且国资在金额上更为领先。但是两者在固废处理板块上的差距可谓悬殊。非国资的买方数目为国资的三倍多，而涉及金额更是超出其四倍。固废领域是公认的继水处理之后的下一个风口，2017年危废标的的高毛利率和高溢价抢尽风头，环卫一体化市场的崛起也快速推动着产业整合
，按照这个趋势
，国资的进入是迟早的事，因此非国资企业在接下来的时间应会更加紧张地抢占先机，加速固废板块内的二八分化。

2018年趋势展望

▪ 整体并购趋势减缓

从宏观经济环境来说，国内这两年整体上求稳中有增，虽然环保行业为一大重点方向，但如前文所述，近几年环保产业的并购规模预计会维持在现有规模。从行业生命周期曲线来说，环保行业也已过了激情肆意的青年阶段
，慢慢走向成熟稳重的中年。因此无论是因为标的减少、监管趋严、分化完成还是因为新兴产业变为传统行业，环保市场整体并购趋势的减缓都不可避免。但在细分领域方面，固废处理领域的处理、危废处理处置
，处理等子行业市场集中度仍然较低
，2018年这些领域并购规模可能有明显增长
。

▪ “大吃大”趋势渐显

国内宏观环境提倡有质量的增长，环保行业的并购市场也开始变得理性和“消费升级”，大型买方已经或出于谨慎或出于野心地将目光从中小企业转到大型企业
。2017年就有多个新三板企业
、上市公司(龙净环保)、上市公司的控股股东(德润环境)及上市公司的全资子公司(中联重科环境)等大企业被高价收购的案例，未来这一趋势将更加明显，龙头效应也将更为突出。另外
，虽然现在买方仍是上市公司为主，但按照新三板的分层趋势
，新三板内的跨层并购也有希望出现。

▪ 跨境并购仍会持续，但更为审慎

国内环保行业的细分市场层出不穷
，比如已冒出苗头的治理
、环保设备制造等，随着各类市场的崛起
，不管是引入海外技术还是寻求海外项目机会，跨境合作的热度不会减弱。但随着海外投资监管趋严

、业内不良新闻曝光(巴安水务的2017也是一波三折)，国内买家在挑选标的时也会更加审慎，树立更清晰的战略规划。